IL GRANDE ESPERIMENTO 15 luglio 2010

Economie e mercati dovranno provare a stare in piedi senza aiuti

Maggio è stato il mese della disintegrazione di Eurolandia. Giugno è stato il mese del double dip globale. Ci siamo regalati due stress test sui nostri portafogli e sui nostri nervi. Ora i test sono terminati. Sì, fino a fine mese riempiremo le giornate parlando dello stress test sulle banche europee, ma tutti conosciamo bene la differenza tra un esame sul campo e uno di laboratorio. E’ la differenza tra il sottoporsi a un elettrocardiogramma in cui si corricchia su un tapis roulant sotto gli occhi attenti di un dottore e di un tecnico e il rientrare a casa dopo una vacanza e scoprire che sono arrivati i ladri che hanno devastato tutto e hanno portato via le password e i codici di conti e carte di credito.

Eurolandia, quella che doveva disintegrarsi e precipitare nella guerra civile, è di gran moda. L’euro, la valuta freak destinata fin dalla nascita a una vita breve e stentata, non solo esiste ancora ma non sembra nemmeno molto avviato verso la mitica parità con il dollaro. Quei gestori londinesi con un ego ipertrofico che dichiaravano in maggio di voler fare saltare l’euro dovrebbero avere dedicata un’aula del parlamento di Strasburgo o un’ala del Berlaymont. Grazie al loro impegno l’Europa ha scoperto di credere in se stessa più di quanto non pensasse, ha rafforzato il patto di stabilità, ha delegato poteri di politica economica a Bruxelles e ha perfino alzato, qua e là, l’età per andare in pensione.

Oggi agli euroscettici non restano che la Grecia e le Landesbanken. La prima viene invitata quasi istericamente a fare default, e subito, ma al massimo vedremo a un certo punto un riprofilamento del debito contestuale a un impegno delle banche creditrici di tenersi la carta per qualche anno. Tutto soft, in modo da non dare alle agenzie di rating l’appiglio per proclamare un default formale.

Quanto alle Landesbanken, è difficile immaginare una Germania che si fa in quattro per salvare la Grecia per poi abbandonare a se stesse le banche regionali tedesche, legate in modo stretto non solo ai poteri locali, ma soprattutto ai partiti di tutto lo spettro politico. Forse, nell’immediato, c’è più da temere per il traballante governo spagnolo, ma è noto che i Popolari sarebbero ancora più duri di Zapatero nell’aggredire il disavanzo.

La resurrezione di Eurolandia sarebbe già stata festeggiata in giugno se non fosse intervenuto il double dip. Parliamo del double dip immaginato, non di quello reale.

Succede sempre, del resto. Non appena la crescita rallenta e passa, come nel caso americano, da una velocità annualizzata del tre per cento al livello attuale compreso tra l’uno e il due, c’è sempre qualcuno che si alza a tirare una riga e a dire che la prossima tappa è lo zero e quella successiva è meno due. In realtà, nella grande maggioranza dei casi, rallentamenti di questo tipo rimangono tali ed evolvono in successive riaccelerazioni. Sono invece molto più rari i rallentamenti che preludono a recessioni, in particolare subito dopo che ce n’è già stata una.

Il recupero degli ultimi giorni è segno di un ritrovato equilibrio mentale. I mercati hanno lucidità mentale solo quando hanno posizioni compatibili con i livelli di rischio che sono in grado di accettare. Ad aprile erano troppo pesati, in maggio e giugno hanno venduto e alla fine si sono trovati troppo scarichi. In luglio hanno ricomprato in fretta e ora sono solo mediamente carichi e quindi in grado finalmente di leggere bene la realtà, nelle sue luci e nelle sue ombre.

Le ombre americane le ha descritte con perfidia ed efficacia Feldstein. Se togliamo lo stimolo fiscale e la ricostituzione delle scorte il 3 per cento di crescita del primo e del secondo trimestre si riduce allo 0.8. Se poi consideriamo che lo 0.8 è una velocità annualizzata, per avere la crescita trimestre su trimestre dobbiamo dividerlo per quattro. Insomma, il primo e il secondo trimestre hanno avuto una crescita della domanda finale dello 0.2 per cento ciascuno, praticamente niente.

Feldstein è sempre molto pessimista (pensiamo a come sarebbe andata se fosse stato nominato governatore della Fed invece di Bernanke) e in più è molto critico verso gli aumenti di tasse che il Congresso si prepara a varare dopo le elezioni di novembre. Inoltre è poco generoso quando guarda con disprezzo a spesa pubblica e scorte, che da che mondo è mondo sono la componente più importante della prima fase di un ciclo di espansione. Ha però ragione quando illumina con una lampada al neon il pallore esangue della domanda finale americana, mai così bassa in un ciclo di ripresa.

Il dibattito su questo pallore ha toni aspri. Non sono solo i keynesiani radicali come Krugman, che accusa la Fed di totale inettitudine, a chiedere di fare di più, ma anche economisti stimati ed equilibrati come Mark Zandi (che è stato consigliere economico nella campagna di McCain). Dal canto suo Jan Hatzius di Goldman Sachs dice che ci sarebbe bisogno di un taglio dei tassi di 100 punti base, che corrispondono nel suo modello a 5 trilioni di acquisti di titoli da parte della Fed (ogni trilione equivale a 20 punti base). Hatzius è il primo a capire che i mercati non capirebbero e si spaventerebbero e si rassegna quindi a un crescita debole per il resto dell’anno e a un permanere di un livello di disoccupazione elevato ancora per molto tempo.

In effetti l’America a fine anno tornerà ai livelli di Pil precedenti la crisi, ma con otto milioni di occupati in meno. Per le singole imprese è un risultato straordinario che va tutto in utile netto (dall’anno prossimo andrà anche in tasse). Per il sistema è un grosso problema. Se il Pil, come è probabile, crescerà poco, questi otto milioni di persone non verranno più riassorbiti, se non in minima parte, e le loro capacità professionali diventeranno rapidamente obsolete e inutilizzabili. Se così sarà, il Nairu si alzerà (il Nairu è la percentuale di disoccupati che fa salire l’inflazione) e da metà decennio in avanti, come ha scritto Neal Soss di Credit Suisse, potremmo vedere una ripresa dell’inflazione salariale anche in presenza di un’alta disoccupazione. Quella che oggi ci sembra un’esplosione di produttività si trasformerà allora in un’erosione progressiva.

Chi si oppone a politiche monetarie ulteriormente espansive viene spesso riduttivamente identificato come la solita Germania. In realtà la dignità intellettuale di questa scuola di pensiero è almeno altrettanto alta di quella dello schieramento pro-crescita. E’ una linea condivisa da parecchie banche centrali dell’Europa del nord e dell’est, dal Canada e dalla Banca dei Regolamenti Internazionali e ha in Hoenig una quinta colonna autorevole nel board della Fed. La tesi di fondo è che i tassi a zero provocano nel tempo distorsioni crescenti e cattiva allocazione delle risorse e minore crescita. Gli zombie riescono a mantenersi in piedi a spese di nuovi soggetti che potrebbero creare ricchezza, non distruggerla.

In un contesto globale fragile una certa biodiversità culturale può essere preziosa. Va anche considerato che le due scuole di pensiero, quando passano dai proclami alla realtà, si comportano con grande prudenza. I risanatori come la Germania si muovono con piccoli passi e gli espansivi come gli Stati Uniti si muovono con pacchetti fiscali sempre più piccoli (come quello che sarà approvato la settimana prossima per estendere la durata del sussidio di disoccupazione). La Fed, dal canto suo, è in uno stato di assoluta immobilità e manda a dire che non ha intenzione di cambiare. Bernanke si mantiene da molto tempo silenziosissimo e, quando parla, parla d’altro.

In pratica, dunque, i policy maker resteranno alla finestra per i prossimi mesi con l’intenzione di capire quello che succede. Economia e mercati dovranno arrangiarsi da soli e saranno sostenuti solo in caso di grave pericolo. Fine degli incentivi per case e cose, fine della ricostituzione delle scorte, fine dei sostegni fiscali. Un grande esperimento.

Le borse hanno iniziato a farsi una ragione della crescita bassa e hanno capito che è cosa diversa dalla recessione. Non è però nemmeno il paradiso in terra ed è per questo che il potenziale del rialzo in corso, una volta ultimate le ricoperture degli short, resterà piuttosto modesto. Sarà semmai verso fine anno che si potrà vedere qualcosa di più, non tanto per motivi stagionali, quanto per una probabile riaccelerazione cinese.

Lo spazio esiguo di rialzo per gli indici accresce l’importanza della scelta dei settori. Nonostante il recupero degli ultimi giorni i settori più penalizzati in maggio e giugno (ciclici e banche) rimangono quelli che hanno nel breve maggiori possibilità. Petrolio e finanza sono stati i settori più colpiti dalla politica, ma da qui a novembre ci sarà solo campagna elettorale. Con sanità, riforma delle banche e moratoria sul petrolio nelle acque profonde Obama ritiene di avere fatto abbastanza per potere dire agli elettori di essersi dato da fare. Vista dalle borse, l’idea di qualche mese senza interventi della politica è positiva.

L’euro ha ancora qualche spazio di recupero. L’indebolimento del dollaro darà sostegno alle materie prime e ai titoli ad esse legati. La buona performance dell’economia europea (quanto meno rispetto alle aspettative) dura già da un trimestre ma è stata finora offuscata dalla crisi del debito sovrano. L’industria tedesca sta attraversando un momento molto favorevole e governo e Bundesbank sono molto ottimisti. Fin troppo, forse, visto il loro track record. Il loro sentiment, infatti, tende a essere un indicatore coincidente o addirittura ritardato. Deve essere un fatto culturale. Per i tedeschi sono credibili solo i dati verificati e su questi dati si devono basare le politiche, non sulle sempre discutibili ipotesi sul futuro. Anche per questo la Bce tende a essere sempre leggermente dietro la curva.

Alessandro Fugnoli

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PIOGGIA D’AUTUNNO 8 luglio 2010

Basta l’ombrello, non occorre barricarsi in cantina.

Ciò che non ci uccide ci rafforza, dice Nietzsche. E’ vero, ma è altrettanto vero che i traumi profondi ce li portiamo dentro a lungo e cambiano il nostro modo di pensare.

Si parla di double dip, ma se torniamo ai momenti angosciosi dell’autunno 2008 ci rendiamo conto che una loro ripetizione è improbabile, se non altro perché è venuto meno l’elemento della sorpresa. Allora restammo attoniti perché non avevamo mai visto niente di simile e non lo ritenevamo nemmeno possibile.

Da un giorno all’altro l’Europa e l’America smisero di comprare automobili e case. Altrettanto istantaneamente le fabbriche di tutto il mondo dimezzarono la produzione e licenziarono milioni di persone. Ad avviare l’infarto fu una crisi di fiducia verticale nel sistema bancario.

Fu come andare a dormire la sera pensando di avere un lavoro sicuro e un conto in banca per i giorni di pioggia e svegliarsi la mattina dopo disoccupati (o comunque consapevoli di poterlo diventare in un attimo) e con l’idea che la nostra banca poteva essersi dissolta nel nulla durante la notte.

Oggi chi compra l’auto o la casa paga in contanti. Il mercato dei beni durevoli è la metà rispetto a prima della crisi ed è difficile che dalla sera alla mattina si possa dimezzare un’altra volta. Quanto alle imprese, dopo avere licenziato massicciamente hanno assunto pochissimo e sono senza un filo di grasso. Le scorte sono state ricostituite ma non sono certo alte e le casse aziendali non erano così liquide da molti anni.

Le banche sono puntellate in tutti i modi e prestano così poco che è difficile immaginarle mentre chiedono perentoriamente la restituzione immediata dei crediti concessi alle imprese e ai privati (come fu invece il caso nel 2008-2009). Possono forse chiedere indietro i soldi agli stati, vendendone i titoli? Per fare che cosa? Per ridepositare il ricavato presso la banca centrale, che è pur sempre un’espressione dello stato? Per comprare oro o carbone?

Le banche americane sono oggi molto meno deboli rispetto a due anni fa. Hanno ricapitalizzato aggressivamente, hanno ridotto la leva e hanno ridimensionato i mutui. C’è un dibattito aspro sulla loro capacità di fare soldi, con la Whitney che dice che non ne hanno più e Dick Bove che dice che la loro capacità di inventarsi diavolerie e scaricare i costi sull’esterno è senza limiti, ma a nessuno viene più in mente che possano fallire o che siano dei morti viventi.
Le banche europee sono molto più indietro, ma qualcosa hanno fatto anche loro. Non danno più dividendi e trimestre dopo trimestre se li mettono via. Hanno avuto un po’ di soldi dagli stati (quelli che in America sono stati già tutti restituiti) e ne avranno ancora in Spagna e in Germania. I mercati sono più preoccupati per i titoli pubblici nei loro portafogli che per le sofferenze classiche, quelle che si acutizzano in tempi di crisi.

In realtà le banche, i tesori nazionali e la Bce sono sempre meno distinguibili tra loro e assomigliano a un’entità unica, per quanto complessa e articolata. Qualche singolo pezzo (banca o stato) di questa massa colossale potrà forse essere sacrificato, ma sarà, nel caso, una decisione politica presa a freddo, non il risultato di uno shock. Dopo avere vissuto in un clima in cui sembrava possibile il fallimento simultaneo di una decina di stati europei e di quasi tutte le grandi banche del continente è difficile pensare a qualcosa in grado di sorprenderci negativamente.

Questi due pesantissimi anni che non ci hanno ucciso ci hanno dunque rafforzato. Ci hanno però al tempo stesso traumatizzato a tal punto che ogni volta che vediamo il cielo rannuvolarsi non prendiamo l’ombrello prima di uscire ma ci barrichiamo in cantina dopo avere sprangato porte e finestre e venduto tutto il possibile in borsa.

Paradossalmente è proprio da questo eccesso di reazione che verranno nei prossimi difficili mesi le forze per restare a galla e riprenderci quando smetterà di piovere.

L’abbiamo visto con la crisi europea. Abbiamo drammatizzato così tanto i problemi (che pure c’erano e molti dei quali rimangono) che il vedere oggi un’asta di titoli pubblici che non va deserta ci fa sentire pieni di vita. Il grandioso meccanismo di stabilizzazione da 750 miliardi di euro non ha speso ancora un centesimo, la Bce sterilizza religiosamente ogni settimana i pochi acquisti di titoli e per la Grecia non arriviamo ancora a una ventina di miliardi impiegati sul serio. Venti miliardi sono quello che di solito si mette per salvare un paese come la Romania e questa volta hanno salvato l’Europa.

L’Europa, come è noto, si è data anche una regolata fiscale. Ha fatto bene a farlo perché in questo modo ha calmato la crisi isterica dei mercati. Ci sono però da fare due osservazioni in proposito.

La prima è che l’Europa ha diritto a difendere la sua scelta ma non ha nessun titolo per salire in cattedra e sgridare gli Stati Uniti perché non fanno altrettanto. L’Europa sta infatti facendo una grande operazione di free riding, può cioè permettersi di fare la virtuosa perché qualcun altro continua a fare il vizioso.

Ai tempi in cui l’Olanda era la prima potenza commerciale del mondo (il Seicento della Gouden Eeuw, l’età aurea) si diceva che il simbolo della sua forza civica si esprimeva nella pulizia delle sue città, dovuta al semplice fatto che ognuno puliva la strada davanti a casa sua.

Nel mondo integrato di oggi chi ripulisce il suo bilancio pubblico, come l’Europa, entropizza. Per fare ordine in casa propria esporta ancora più disordine all’esterno, come chi butta i propri rifiuti dalla finestra. Se anche l’America si mettesse a fare la stessa cosa precipiteremmo tutti nella deflazione e nella recessione.

La seconda osservazione è sulla qualità non eccelsa dei tagli europei. In certi casi si preferiscono azioni immediate ed estemporanee a interventi strutturali. Certo, questo dà gratificazione istantanea ai mercati e costa poco politicamente, ma in un mondo ideale si dovrebbero attuare politiche fiscali ancora espansive accompagnate da misure strutturali profonde. Non tutti hanno la forza, come ha fatto la Grecia, di alzare l’età della pensione per le statali da 52 a 65 anni in un colpo solo.

Lo stress test sulle banche europee darà vita a un altro capitolo di questo preoccuparsi moltissimo prima per essere sollevati dopo. Sugli stress test nessuno è mai contento e c’è sempre qualcuno più serio degli altri che vorrebbe aggiungere all’impatto di questo e di quel default anche quello della caduta di un asteroide sulla Foresta Nera. Alla fine gli stress test sono come gli esami di scuola, ci si tortura prima e poi si sta meglio, comunque siano andati. Non ci saranno bocciati, ci saranno solo rimandati. A qualcuno verrà imposta una ricapitalizzazione ma, miracolo, l’operazione sarà annunciata pochi secondi dopo.

L’euro continuerà a recuperare terreno. Se dopo lo stress test si ritroverà vicino a 1.30 non farà altro che riflettere il fatto che l’unica area del mondo che non sta rallentando è proprio l’Europa. Non durerà a lungo, ma per il momento è proprio così.

In generale il quadro macro continuerà a rannuvolarsi e l’estate e l’autunno saranno piovosi. L’economia globale non riceve più stimoli fiscali (solo gli Stati Uniti applicheranno un cerottone da 100-120 miliardi sui conti degli stati in difficoltà). Cina ed Europa stanno anzi premendo il freno, seriamente la Cina e più simbolicamente l’Europa. Gli indici di diffusione come l’Ism continueranno a scendere verso 50.

Pensando continuamente all’uragano i mercati troveranno sopportabile, anche se non gradevole, la pioggia in arrivo. I livelli di valutazione delle borse sono infatti da nubifragio. Gli utili sono vicini ai massimi storici e i corsi azionari erano pronti, poco prima del recupero di queste ore, a un salto nell’abisso.

Attenzione però a sopravvalutare il rimbalzo. Il rallentamento dell’economia globale durerà parecchie settimane. Secondo El-Erian, che ha Chi potrà farlo farà bene ad approfittare dei prossimi mesi. I soggetti che agiscono senza leva, hanno ampia liquidità e orizzonti lunghi come i fondi sovrani, sono già oggi alla ricerca di occasioni. Verso fine anno la Cina, che non perde occasione per ribadire il suo obiettivo di una crescita sostenuta di lungo periodo, inizierà a togliere il piede dal freno e gradualmente lo riporterà sull’acceleratore. A quel punto i mercati si scopriranno improvvisamente sottovalutati e non di poco.

Alessandro Fugnoli

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eccovi il link:
Cheapest Since 1990

E’ probabile che l’inflazione sia alle porte. Stiamo alla larga dai bond lunghi anche se so benissimo che, con una curva dei renidmento così inclinata, è difficile.

Vi linko un interessante articolo in inglese:

End of 30-Year Bull Market in Bonds

NON UN MONDO PER PIGRI 1 aprile 2010

Finisce l’età dell’oro dei bond

Terminato il primo trimestre del 2010 si può fare qualche bilancio. Tra le classi di asset finanziari la peggiore è stata il cash. Il cash, inteso come titoli fino a 12 mesi, ha la grande dote di non andare praticamente mai sotto zero ma in una fase come questa (che si prolungherà per tutto quest’anno e per il prossimo) ha anche il grande difetto di non sollevarsi da zero nemmeno con la gru.

Dopo il cash la performance meno brillante in questi tre mesi è stata quella dei bond governativi. Meglio sono andate le obbligazioni corporate di buona qualità. Meglio ancora i bond emergenti in valuta locale e poi, salendo ancora nei risultati, le obbligazioni di bassa qualità. A battere tutti è stata, tra le maggiori, la borsa americana, salita del 5 per cento nonostante l’ampia correzione tra gennaio e febbraio.

Dai diamanti non nasce niente, cantava De André, dal letame nascono i fior. La borsa ungherese da inizio anno sale del 14 per cento. L’Islanda che ripudia i tassi da usura che le chiedono gli inglesi sale del 15. La Romania che secondo alcuni era avviata verso anni e anni di stagnazione sale del 27. L’Estonia, smagrita dopo la feroce svalutazione interna (cambio stabile e riduzione di tutti gli stipendi), invece di trascinare nel baratro le banche svedesi sale come borsa del 41 per cento. L’Ucraina, che deve sempre fare default a giorni e non lo fa mai, sale del 64 per cento.

Cresce del 25 per cento la borsa nigeriana, dopo la radicale operazione di pulizia del sistema bancario. 25 anche per il Kenya. In Asia non sono i temi più ovvi a distribuire soddisfazioni. La Cina, dove il governo usa la borsa come strumento di politica monetaria, Shanghai scende del 5 per cento mentre il Pil sta crescendo a una velocità annualizzata del 13 per cento. La borsa cinese va comprata quando l’economia va male e venduta quando cresce sopra la velocità di crociera dell’8 per cento. L’eccezione, in questo momento, sono i titoli delle grandi banche, che la banca centrale, per bocca del vicegovernatore Zhu, definisce sottovalutati. Anche l’India smaltisce l’ipercomprato del 2009 e chiude il trimestre esattamente dove l’aveva iniziato. Il Giappone delude un’ennesima volta i cacciatori di outperformance e si limita a concedere un 5 per cento. In compenso il Bangladesh sale del 23 per cento, molto buono ma pur sempre la metà della borsa di uno dei paesi più ricchi e meno popolati del pianeta, la Mongolia (più 54 per cento).

Descritta così, sembra una trascrizione dal manuale della ripresa ciclica perfetta, con le performance che migliorano con il salire del livello di rischio. Questa però non è (o meglio, non è solo) una normale ripresa ciclica. E’ qualcosa a metà strada tra la normale ripresa ciclica e la New Normal di Pimco, un mondo malaticcio che passa anni, non mesi, in dolorosa disintossicazione.

Le materie prime si incaricano di stravolgere il pigro schema della ripresa classica. Dovrebbero avere reso più di tutto, più ancora delle azioni, e invece sono state la classe di asset peggiore, l’unica con segno negativo, peggio ancora del cash. Ma come, si dirà, con il greggio a 84 dollari e il rame di nuovo fortissimo? Sarà, ma l’indice Crb delle materie prime, che il 31 dicembre stava a 283.38, chiude il trimestre a 273.34. Non di solo greggio e rame vive l’uomo, ma anche di gas e di carbone, in questa fase abbondantissimi (si scoprono continuamente nuovi giacimenti e l’estrazione viene effettuata con nuove tecnologie che aumentano notevolmente la resa).

Non di soli minerali vive l’uomo, ma soprattutto di derrate agricole abbondantissime grazie ai raccolti record di cereali e al minore utilizzo del mais per produrre etanolo. La bolla delle materie prime non si riesce a scorgerla nemmeno con la lente d’ingrandimento. Il petrolio è agli stessi livelli di inizio 2006, i cereali idem, il gas naturale è sotto. Quanto all’inflazione salariale, per la prima volta da trent’anni le retribuzioni nominali dei paesi sviluppati hanno smesso completamente di crescere. Gli aggregati monetari non salgono e le riserve in eccesso delle banche continuano a essere depositate a tassi irrisori presso le banche centrali. Nemmeno la caduta recente dei corsi dei Treasuries induce le banche a comprarli. La Fed, dal canto suo, chiude ufficialmente il capitolo del quantitative easing e cessa di acquistare governativi e agenzie.

In questo quadro di inflazione invisibile e in discesa il dibattito sulla fine dell’età dell’oro dei bond è paradossalmente più vivace che mai. Dopo tutto i bond salgono di prezzo dal 1982 e i rendimenti sono ai minimi. E’ comprensibile che il tema del loro destino appassioni gli animi.

La dispersione delle opinioni è impressionante. A un estremo si dice che all’età dell’oro dei bond sta per seguire un’età di orrori senza fine. Ogni uomo, donna e bambino sul pianeta deve stare al ribasso sui titoli di stato, dice Nassim Taleb. Il pessimista più autorevole e articolato è Greenspan. La montagna del debito sanitario e previdenziale è così imponente che sarà impossibile non ricorrere all’inflazione. In realtà Greenspan va ancora più in là e sostiene che nemmeno stampando dollari giorno e notte si verrà a capo del problema, semplicemente perché non ci sono i beni fisici che sono stati promessi. Ai pensionati, infatti, si potranno in futuro consegnare i dollari nominali promessi (freschi e fruscianti di stampa), ma ai malati sarà materialmente impossibile garantire le prestazioni sanitarie. Greenspan non lo dice, ma è evidente che la soluzione arriverà con il sistema delle code sempre più lunghe per le prestazioni e con il mancato accesso ai nuovi farmaci, tipicamente i più costosi. Si può allargare la copertura sanitaria anche ai marziani, ma se le macchine per la risonanza magnetica sono sempre le stesse (o vanno addirittura tagliate) i tempi si allungano. Per fortuna nel frattempo qualche paziente sarà così cortese da ritirarsi dalla scena da solo.

Per Greenspan, quindi, i bond sono un incidente che aspetta di accadere. La sua è però un’analisi strutturale, non ciclica. La ripete infatti da più di un decennio, un po’ come un vulcanologo che consigli di non prendere casa sotto il cratere perché sarà fra un anno o magari tra dieci, ma finirà comunque malissimo.

Scendendo di intensità nel pessimismo troviamo varie scuole di pensiero a sfondo più o meno ciclico. La scuola più classica è formata da quelli che non appena sentono parlare di ripresa ciclica portano automaticamente la mano ai bond per spingerli fuori dal portafoglio. Ci sono qui due sottoscuole. A quella ortodossa è sufficiente una ripresa qualsiasi, a quella riformata per liquidare i bond occorre una ripresa sostenibile. Poiché in questi giorni, in previsione del primo dato positivo sull’occupazione, si moltiplicano le voci (provenienti anche da dentro la Fed) che parlano di sostenibilità (ovvero irreversibilità) della ripresa, ortodossi e riformati si ritrovano uniti come venditori.

Chi professa il credo della ripresa ciclica dovrebbe essere per coerenza pieno di azioni per l’appunto cicliche e di materie prime. Questa incombenza è invece risparmiata a quanti motivano il loro rifiuto per i bond non con la crescita economica ma con lo squilibrio tra un’offerta di titoli in continuo aumento da parte dei governi e una domanda che nella migliore delle ipotesi si può immaginare stabile. Nelle versioni più radicali il rifiuto per i titoli di stato viene motivato sulla base del deterioramento del merito di credito del debitore. Qualcuno, sentendo questi discorsi, passa dalle parole ai fatti e paga titoli corporate (anche bancari e malmessi) più del debito sovrano del loro paese (negli Stati Uniti il tasso swap a 10 anni rende da giorni meno dei Treasuries di pari durata).

All’estremo opposto di quanti sostengono la fine dell’età dell’oro per i bond (in particolare governativi) ci sono pochi arditi che sostengono che l’età dell’oro è appena cominciata e che potrà durare altri dieci anni e forse anche di più. Viene in mente David Rosenberg, ma il più articolato sostenitore di questa tesi è Richard Koo. Prima di passare a Nomura, Koo ha lavorato alla Fed e ha studiato quella che ha definito la crisi da stato patrimoniale del Giappone. Quando c’è una massa enorme di debiti e quando su questa massa non si fa un bel default risolutivo ma si cerca di ripagare faticosamente e lentamente il creditore, la domanda privata tende a implodere e va sostituita con spesa pubblica, pena il collasso del sistema. Il debito pubblico sostituisce quello privato e va considerato provvidenziale.

L’errore più grave, dice Koo, è quello di invocare la rapida fine del sostegno pubblico richiedendo quanto meno una exit strategy precisa nei tempi e nei modi. Il paziente è in terapia intensiva e la peggiore cosa che si può fare a un infartuato appena operato è parlargli di quando e quanto dovrà pagare per le ingenti spese di ricovero. E’ il modo migliore per deprimere e fare agitare il malato, prolungando la convalescenza e alzando i costi per le cure.

Passate in rassegna alcune tra le posizioni più significative, proviamo adesso a dire qualcosa di nostro.

E’ possibile che nei prossimi anni la crescita globale sia buona, ma i paesi sviluppati sono e resteranno la componente più fragile. La ripresa ciclica dura ormai da nove mesi ma è solo buona in America (quando di solito è molto forte dopo una caduta verticale) e mediocre in Europa. Il fatto che si tratti comunque di una ripresa ciclica può produrre legittimamente quello che qualcuno ha definito un bear market a bassa intensità sui governativi lunghi.

Il fatto che si tratti di una ripresa fragile e che già nella seconda parte dell’anno possa scendere di velocità rende difficile il riproporsi di scenari di bear market duro, come fu il caso ad esempio nel 1999 dopo la fine della crisi asiatica. La fragilità, inoltre, rende reversibile un’eventuale correzione dei bond.

I corporate di ogni ordine, grado e qualità (in particolare con emittenti basati in paesi emergenti) assorbiranno meglio dei governativi la ripresa ciclica e potranno perfino dare vita a qualche piccolo ulteriore rialzo di prezzo. Niente di paragonabile, in ogni caso, con l’erosione dello spread di credito e con i recuperi di prezzo già avvenuti negli ultimi dodici mesi.

L’età dell’oro è certamente finita, ma quella che si apre potrebbe essere l’età dell’argento. Anche senza tracolli, tuttavia, la pigra vita dell’obbligazionista con i suoi rendimenti da qui in avanti modesti si dovrà confrontare non tanto con chi ha azioni tout court ma con chi un paio di volte all’anno cambia l’allocazione del suo portafoglio comprando le correzioni di borsa e vendendo i rialzi.

Strategicamente continuiamo a preferire il merito di credito dei titoli governativi rispetto a quello dei debitori corporate. E’ vero che le imprese in questo momento sono poco indebitate e hanno conti in ordine, ma nell’improbabile caso (ma non impossibile) di un double dip gli stati possono tassare e stampare denaro, le imprese no.

A proposito di tasse, il mercato le sottovaluta nei suoi scenari. Abbiamo visto qualche settimana fa come si potrebbe organizzare a tavolino un’uscita inflazionistica dalla crisi fiscale. I mercati la temono molto e l’inflazione è certamente la più iniqua delle imposte, ma proprio perché iniqua qualche investitore più accorto e veloce degli altri può riuscire a destreggiarsi tra oro e beni reali o indicizzati. Nell’Italia degli anni Settanta o nel Brasile degli anni Ottanta quasi tutti alla fine avevano imparato a organizzarsi.

I mercati, a dire il vero, temono l’uscita finale inflazionistica al punto da chiedere in certe fasi (come questa negli Stati Uniti) un premio di extrarendimento per comprare i titoli pubblici. Gli stati lo possono anche concedere, questo extrarendimento, per riprenderselo poi tranquillamente indietro sotto forma di un aumento delle imposte sulle rendite. Più alti i tassi sui bond, più alte le tasse sui bond. Il Congresso e l’Amministrazione Obama sono già abbastanza avanti nella definizione degli aumenti delle imposte. In sintesi aumenterà l’aliquota sul quintile di reddito più alto, crescerà la pressione sulle imprese, verrà introdotta una carbon tax, verrà introdotta una sales tax federale in aggiunta a quelle statali già esistenti. Per i redditi da capitale, oltre al 3.9 per cento di maggiorazione già introdotto per finanziare la riforma sanitaria, l’aliquota attuale del 15 passerà molto probabilmente al 25 già l’anno prossimo. Alec Phillips di Goldman Sachs ritiene che questo sarà solo un primo passo in vista di un 29 per cento nel 2013.

Attenzione quindi a quello che si desidera. Chi reclama un risanamento fiscale veloce per evitare l’uscita inflazionistica chiede di pagare subito più tasse. L’ultima parola, inflazione o tasse, spetta comunque ai governi.

E’ questione di gusti, naturalmente, e per questo lasciamo aperta la questione se sia più divertente morire d’inflazione o di tasse.

Alessandro Fugnoli

Il rosso e il nero

Kairos Partner SGR SPA

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nel panorama italiano ritengo molto valido il seguente blog:

http://www.educazionefinanziaria.com/

Analisi attente, equilibrate e, quel che conta, storicamente affidabili.

Buona lettura

The lone investor

La situazione è molto delicata perchè vi è anche una minaccia di delisting da parte del nasdaq. Per questo, al momento, ci asteniamo dal prendere alcuna posizione.

La società ormai capitalizza quasi soltanto il cash che ha in cassa (non molto e ne sta bruciando ogni trimestre) e sembra che il trend negativo si stia affievolendo. E’ un investimento ad altissimo rischio ma interessante, anche da seguire soltanto come “caso accademico”.

Nelle prossime settimane, se sarà opportuno, verrà steso un report dettagliato.

The lone investor

Non possiamo misurare lo spirito nazionale sulla base dell’indice Dow-Jones, nè i successi del paese sulla base del Prodotto Interno Lordo.

Il PIL comprende anche l’inquinamento dell’aria e la pubblicità delle sigarette, e le ambulanze per sgombrare le nostre autostrade dalle carneficine dei fine-settimana.

Il PIL mette nel conto le serrature speciali per le nostre porte di casa, e le prigioni per coloro che cercano di forzarle. Comprende programmi televisivi che valorizzano la violenza per vendere prodotti violenti ai nostri bambini. Cresce con la produzione di napalm, missili e testate nucleari, comprende anche la ricerca per migliorare la disseminazione della peste bubbonica, si accresce con gli equipaggiamenti che la polizia usa per sedare le rivolte, e non fa che aumentare quando sulle loro ceneri si ricostruiscono i bassifondi popolari.

Il PIL non tiene conto della salute delle nostre famiglie, della qualità della loro educazione o della gioia dei loro momenti di svago. Non comprende la bellezza della nostra poesia o la solidità dei valori familiari, l’intelligenza del nostro dibattere o l’onestà dei nostri pubblici dipendenti. Non tiene conto né della giustizia nei nostri tribunali, né dell’equità nei rapporti fra di noi.

Il PIL non misura né la nostra arguzia né il nostro coraggio, né la nostra saggezza né la nostra conoscenza, né la nostra compassione né la devozione al nostro paese. Misura tutto, in breve, eccetto ciò che rende la vita veramente degna di essere vissuta.

Può dirci tutto sull’America, ma non se possiamo essere orgogliosi di essere americani.

Robert Kennedy

Domanda: Perchè è scettico sull’oro?

Risposta: L’oro non serve per usi industriali. Non consente calcoli su produttività, profitti o flussi di cassa. E’ qualcosa che si compra sperando che qualcun altro compri da te più tardi. Negli stati uniti la chiamano “greater fool theory“: C’è una persona più fessa ti te che arriva e compra. D’altra parte, l’oro viene considerato più come una valuta. Ma la storia dimostra che l’oro come valuta non ha mai funzionato bene. Quando si scoprivano nuovi giacimenti c’era inflazione. Se non si scoprivano nuove riserve e non c’era aumento della produttività c’era deflazione. L’oro non è nemmeno un possibile candidato a sostituire in futuro le valute di riserva attuali come il dollaro. La soluzione sarà ristrutturare la politica monetariua in modo chela valute cartacee effettivamente mantengano il valore e permettano di immagazzinare denaro sapendo che manterrà il proprio valore nel futuro. Ritengo che l’oro sia un investimento speculativo e rischioso.

Con questo non affermo che l’oro sia arrivato ad un top, ma che ritengo che la speculazione sul metallo sia molto molto rischiosa (non sappiamo quanto il cerino sia ancora lungo!!)

The lone investor

utili attesi 0,07 per azione
utili realizzati 0,15 per azione (dopo spese una tantum non ricorrenti di 0,05 per azione)

Domani dovremmo assistere a qualcosa di interessante.

disclaimer

The lone investor